Constituer des portefeuilles adaptés à un contexte inflationniste
Tous les épisodes d’inflation ne se déroulent pas de la même manière. Le contexte est déterminant pour les gestionnaires d’actifs, d’autant plus que les marchés deviennent structurellement plus imprévisibles.
Première publication par Fidelity International.
Rédigé par Katie Roberts, chef des solutions à la clientèle, Fidelity International et Max Stainton-Parfitt, stratège principal, Macroéconomie mondiale, Fidelity International.
Le paysage de l’investissement après 2020 se caractérise par une inflation plus élevée, des rendements en hausse et un changement de régime de politique monétaire, autant d’éléments qui contrastent avec le contexte favorable qui a prévalu au cours des années 2010. Les chocs qui ont alors secoué les marchés étaient en grande partie liés à la demande et se produisaient dans un contexte de faible inflation et de politique monétaire accommodante. Pour la plupart des investisseurs, une répartition 60/40 entre les actions et les obligations leur permettait de faire face à toute volatilité.
Mais les choses ont changé. Nous estimons que nous entrons dans une ère de fragmentation mondiale, caractérisée par l’absence de consensus sur le commerce mondial et les flux de capitaux, une inflation et des taux directeurs élevés, une expansion budgétaire et une accumulation de la dette, ainsi qu’un risque géopolitique accru. Le choc actuel lié à l’approvisionnement énergétique est à la fois un symptôme et un moteur de la fragmentation macroéconomique, entraînant une hausse structurelle des prix et une dispersion accrue entre les marchés (entre les régions dépendantes de l’énergie qui subiront les conséquences des perturbations dans le détroit d’Ormuz, et les exportateurs qui bénéficieront de la hausse des prix de l’énergie).
Les investisseurs devront désormais tenir compte de bon nombre de ces facteurs lorsqu’ils constitueront des portefeuilles défensifs, notamment et surtout des niveaux d’inflation plus élevés. Une simple répartition entre obligations et actions ne suffira pas à protéger les investisseurs face à tous les différents régimes inflationnistes à venir dans cette nouvelle ère d’investissement. Les investisseurs auront plutôt intérêt à envisager :
- D’élargir leur horizon aux différentes catégories d’actifs, en intégrant des actifs réels et des obligations indexées sur l’inflation, capables de servir de couverture contre l’inflation.
- Les niveaux précis de leurs placements, en veillant à conserver une marge de sécurité constante face à l’inflation, tout en tenant compte des risques qu’ils sont prêts à assumer.
- De gérer les participations de manière plus dynamique afin de s’adapter à un contexte macroéconomique donné, en réduisant par exemple les allocations en durée lorsque l’inflation semble sur le point d’augmenter.
Définition des régimes d’inflation
L’inflation est un risque complexe, car elle est variable. Il n’existe pas de « solution toute faite ». Au contraire, pour déterminer comment protéger les portefeuilles, il faut d’abord déterminer le régime d’inflation dans lequel on se trouve, ainsi que celui qui pourrait se profiler. Ces régimes seront définis en fonction de la hausse ou de la baisse de l’inflation, de son niveau élevé ou faible et de son ancrage ou non (c.-à-d. les décideurs sont-ils susceptibles de la maîtriser?).
De plus, l’inflation à elle seule ne fait que vous dire la moitié de l’histoire. Des niveaux de croissance élevés peuvent soutenir les actifs même dans un régime de forte inflation, mais si l’on combine une hausse des prix à une baisse de la croissance, on se retrouve alors face au type d’environnement stagflationniste qui donne des sueurs froides aux décideurs politiques. Ainsi, pour comprendre comment les différentes catégories d’actifs se comportent dans un contexte inflationniste, il faut tenir compte des perspectives de croissance.
Les régimes présentés dans le graphique ci-dessus suggèrent des tendances générales permettant d’orienter les décisions d’allocation en fonction de la trajectoire de l’inflation. Par exemple, les actions affichent de bons résultats lorsque l’inflation recule et que la croissance progresse, tandis que les obligations d’État nominales se comportent bien lorsque la croissance et l’inflation sont toutes deux en baisse.
Mais une approche plus utile consiste à partir des actifs individuels et à les mettre en correspondance avec le régime dans lequel vous estimez que nous nous trouvons. Les rendements passés ne vous indiqueront pas précisément comment, par exemple, les devises fortes des marchés émergents évolueront dans un régime donné. Mais ils permettent toutefois de mettre en évidence des schémas de comportement qui peuvent s’avérer utiles aux gestionnaires chargés de constituer un portefeuille destiné à se prémunir contre certains risques.
Notre scénario de référence est que nous nous dirigeons actuellement vers un régime plus reflationniste, dans lequel la croissance et l’inflation sont en hausse, portées aujourd’hui par des mesures de soutien des pouvoirs publics et des fondamentaux solides. Cela serait favorable aux actions si la croissance restait résiliente. Mais il existe des risques que l’environnement macroéconomique oscille entre les régimes 2 et 3 à moyen terme, compte tenu de la persistance des défis géopolitiques et des problèmes de fragmentation. Les investisseurs souhaitant se prémunir contre ces risques devront à la fois se couvrir contre l’inflation et gérer leurs placements de manière dynamique lorsque le contexte macroéconomique évoluera.
Incidence des différents régimes sur les portefeuilles
La variable déterminante qui conditionne l’évolution de l’inflation est la marge de manœuvre dont disposent les banques centrales dans le cadre d’un régime donné.
Un régime de forte inflation rend les banques centrales relativement impuissantes, car il réduit la capacité des décideurs politiques à lutter contre l’inflation sans nuire à la croissance. Il supprime le « filet de sécurité » offert par la banque centrale. Ce contexte n’est pas favorable aux actifs risqués, car l’inflation érode leur valeur tandis que la politique monétaire est également moins favorable.
En revanche, les actifs réels, comme les marchandises, affichent généralement de bons résultats dans ce type de contexte.
« La participation au secteur des marchandises a toujours contribué à protéger les investisseurs dans des contextes inflationnistes, car il s’agit d’actifs réels liés à la hausse des coûts des intrants, et parce qu’ils présentent une corrélation plus faible avec d’autres actifs », explique James Richards, gestionnaire de fonds à Fidelity qui suit de près les matériaux de transition. « Pour les investisseurs préoccupés par la concentration dans les opérations faisant l’objet d’un consensus, telles que les valeurs gagnantes des dépenses d’investissement liées à l’IA, les marchandises introduisent des moteurs de rendement différenciés, ce qui renforce la diversification du portefeuille. »
Le rendement des obligations d’État, quant à lui, variera en fonction de la solidité du soutien apporté par la banque centrale. Les rendements de certaines obligations d’État ont été solides malgré une forte inflation, ce qui semble contre-intuitif étant donné que les anticipations de hausse de l’inflation entraînent généralement une hausse des rendements et une baisse des cours des obligations.
Mais en réalité, le rendement lié à la duration dépend du type d’inflation considéré. Les objectifs fixés par les banques centrales font en sorte que l’inflation revient généralement à sa valeur moyenne, entraînant dans le même temps une baisse des rendements obligataires. Dans ces cas-là, les périodes de forte inflation ont souvent été suivies de rendements élevés liés à la duration. Ainsi, si l’inflation semble revenir à la moyenne – généralement parce que les marchés estiment que les banques centrales sont en mesure de resserrer leur politique monétaire de manière appropriée –, une inflation élevée peut précéder des résultats favorables pour la duration.
Mais lorsque l’inflation est persistante, la situation est plus complexe. Les perspectives à court terme d’une inflation structurellement plus élevée, alimentée par la fragmentation et l’instabilité mondiales, suggèrent que nous nous rapprochons de ce dernier scénario.
Les titres à revenu fixe à court terme présentent également un potentiel, étant moins sensibles aux fluctuations des taux d’intérêt, d’apporter de la stabilité aux portefeuilles grâce à leur « portage » – le revenu régulier généré par la détention d’une obligation.
James Durance, gestionnaire de fonds de titres à revenu fixe spécialisé dans les stratégies à courte durée, explique : « L’un des principaux changements observés depuis 2022 est que les titres obligataires offrent à nouveau un potentiel de revenu significatif. Dans un contexte d’inflation structurellement plus élevée, cet effet de portage peut jouer un rôle plus important pour aider les investisseurs à absorber la volatilité des marchés et à préserver leur potentiel de rendement réel au fil du temps. »
« Sur les marchés du crédit à courte durée, nous continuons à recenser des occasions de générer des revenus intéressants tout en conservant un profil de taux d’intérêt relativement défensif par rapport aux titres à revenu fixe à plus longue durée. »
Les obligations indexées sur l’inflation, quant à elles, peuvent s’avérer utiles pour les portefeuilles si l’on s’attend à une hausse de l’inflation.
« Alors que l’inflation devrait rester supérieure aux objectifs des banques centrales et que les anticipations risquent de s’avérer tenaces, les titres à revenu fixe traditionnels risquent de laisser les investisseurs exposés », explique Ravin Seeneevassen, un autre gestionnaire de fonds de titres à revenu fixe.
« Les obligations indexées sur l’inflation contribuent à combler cet écart en liant directement les rendements à l’inflation effective, offrant ainsi une source de revenus qui préserve le pouvoir d’achat. Non seulement ces obligations protègent un placement en titres à revenu fixe contre l’érosion, mais elles constituent également un outil de diversification plus efficace que les obligations nominales au sein d’un portefeuille plus large, présentant une corrélation plus faible avec les actions tout au long du cycle. »
Il sera utile de détenir une part de base de ces actifs. Même si l’inflation semble relativement faible à un moment donné, nous vivons aujourd’hui dans un environnement plus instable, dans lequel les prix peuvent évoluer de manière soudaine. Comme le montre le graphique suivant, l’inflation a historiquement pris les investisseurs au dépourvu. Il est logique de se protéger contre cette surprise avant qu’elle n’arrive.
Le nouveau portefeuille 60/40
Le portefeuille traditionnel 60/40 était parfaitement adapté à un monde caractérisé par une inflation stable et une intégration mondiale croissante, mais il pourrait avoir du mal à obtenir des résultats comparables dans un environnement plus fragmenté et incertain, dans lequel l’inflation est moins prévisible et les corrélations entre actions et obligations restent élevées. Ce nouvel environnement invite les investisseurs à ne pas se limiter aux actions et aux obligations traditionnelles, mais à s’intéresser à un éventail plus large de catégories d’actifs et à adopter une approche plus dynamique en matière de gestion de portefeuille. Il appartient ensuite aux investisseurs de décider comment mettre en œuvre ces principes en fonction de leurs propres objectifs, de leur tolérance au risque et de leur perception des principaux risques à venir.
Quels qu’ils soient, la voie à suivre est claire : la résilience des portefeuilles nécessitera probablement de recourir à une panoplie d’outils plus large que la seule répartition traditionnelle 60/40.
