Perspectives

Des changements structurels dans l’utilisation des édifices par leurs occupants se produisent à un rythme accéléré. Dans le contexte actuel, une stratégie de placements immobiliers traditionnelle ne convient plus pour obtenir un revenu stable.

Rédigé par Kim Politzer, directrice principale de la recherche, Placements immobiliers européens

Faits saillants

• Les titres immobiliers de premier ordre continuent à afficher un écart de rendement appréciable par rapport aux obligations mondiales de qualité et aux obligations européennes à rendement élevé.
• Les changements des besoins en espace des occupants sont susceptibles d’avoir des répercussions non négligeables sur la performance des placements immobiliers à court et moyen terme.
• L’une des conséquences de la pandémie aura été de faire évoluer le concept traditionnel de biens immobiliers « de premier ordre » dans l’esprit des investisseurs.

Les titres immobiliers peuvent remplir diverses fonctions dans un portefeuille, mais celle de procurer un revenu est foncièrement importante. En général, 70 % de la performance à long terme des placements immobiliers provient du revenu^[1]. Cette capacité à fournir un revenu intéressant et stable est l’un des principaux vecteurs de l’essor de la demande en placements immobiliers directs au cours de la dernière décennie, notamment parmi les investisseurs institutionnels.

Nous sommes témoins d’importants changements structurels dans l’utilisation des édifices par leurs occupants, et ces changements se produisent à un rythme accéléré. Cette évolution amène à réévaluer si les placements immobiliers peuvent toujours procurer des revenus stables. Dans le contexte actuel, une stratégie de placements immobiliers traditionnelle, qui repose essentiellement sur une diversification sectorielle et régionale, et qui associe durée du bail et qualité du revenu, ne convient plus pour obtenir un revenu stable.

Compte tenu de cette nouvelle donne, nous considérons qu’une stratégie efficace en matière de placements immobiliers doit s’articuler avec la connaissance de l’occupant et intégrer une synthèse des perspectives des diverses catégories d’actifs, mettant à profit une analyse rigoureuse de l’occupant et l’information thématique sur les titres boursiers. Ainsi, les placements immobiliers peuvent demeurer une solution de revenu intéressante et stable.

Surveiller les rendements

En période de faibles rendements, le prix relatif des titres immobiliers s’est révélé fort attrayant pour les investisseurs (Tableau 1). Les titres immobiliers de premier ordre continuent à afficher un écart de rendement appréciable par rapport aux obligations mondiales de qualité et aux obligations européennes à rendement élevé. Cet écart compense l’illiquidité relative des placements immobiliers directs, mais il demeure important en comparaison aux données historiques.

Tableau 1 – Les prix de l’immobilier demeurent intéressants sur une base relative

Sources : Bloomberg, CBRE, Datastream et Merrill Lynch, au 31 mars 2021.

Entraves à la performance des placements immobiliers

Le revenu des placements immobiliers découle du paiement régulier du loyer des occupants des immeubles. Habituellement, les principaux risques qui menacent le revenu des placements immobiliers découlent de problèmes liés aux baux, qui entraînent un manque à gagner (rupture, fin ou révision de bail, par exemple) et de la diligence de l’occupant à respecter ses obligations. Jusqu’à présent, les investisseurs institutionnels, comme les caisses de retraite, contournaient ce problème par l’acquisition de baux à long terme (plus de 15 ans), assortis d’une indexation à l’inflation. 

Toutefois, une telle stratégie se paie sous la forme d’une importante prime sur les rendements à long terme. Au Royaume-Uni, où les baux de ce type sont les plus répandus, le rendement d’un bail à long terme indexé est d’environ 2,5 %, contre des rendements de 3,5 % à 5 % dans de cas des baux de durée moindre, avec révisions de loyer en fonction du marché libre. Étant donné le terme généralement beaucoup plus court des baux en Europe, créer un portefeuille européen diversifié de baux à long terme se révèle plus difficile. 

En outre, les perturbations provoquées par les changements technologiques et d’autres tendances mondiales ajoutent à la vulnérabilité de cette stratégie. Les magasins à rayons, par exemple, ont toujours représenté une part importante des baux à long terme; il faudra désormais tenir compte des bouleversements considérables engendrés par l’intensification du commerce en ligne et la réduction de la demande en espaces de magasin.

Impact de la covid-19

La COVID-19 a remis en question la stabilité du revenu des placements immobiliers. Les mesures de confinement et autres interventions gouvernementales ont entraîné une baisse notable du taux de recouvrement des loyers; au Royaume-Uni, ce taux a chuté de plus de 99 % jusqu’à 78 %^[2] au cours du premier confinement. Les taux de recouvrement ont considérablement varié selon le secteur : très bas dans le cas des entreprises de détail, faute de pouvoir exercer leurs activités commerciales pour les occupants, il est cependant demeuré plus proche de la normale dans le cas des immeubles industriels ou à bureaux, même si les bureaux étaient inoccupés une grande part de la dernière année. La protection conférée par la durée du bail s’est révélée de peu d’utilité face à l’incapacité de payer des locateurs.

De plus, la pandémie a brusquement modifié les exigences en espace des occupants : avec l’essor du commerce en ligne, les détaillants privilégient davantage les entrepôts que les boutiques, et les locataires de bureaux réévaluent leurs besoins en fonction de la hausse du télétravail après la pandémie. Il est probable que ces changements auront des répercussions non négligeables sur la performance des placements immobiliers à court et à moyen terme. Cette évolution de la dynamique entre l’offre et la demande se traduira sans doute par une restructuration des portefeuilles immobiliers, et une certaine perturbation des revenus attendus.

Connaître l’occupant

Parmi les conséquences de la pandémie, nous sommes d’avis que l’attention des investisseurs sera moins concentrée sur la quête traditionnelle de biens immobiliers de « premier ordre » (en fonction de l’emplacement, la qualité de construction, la durée du bail, etc.), pour s’attacher davantage à la « connaissance de l’occupant », c’est-à-dire être bien au fait des risques spécifiques rattachés à l’occupant. Cette information, combinée à la gestion du risque lié au bien, à une construction de portefeuille rigoureuse et à une gestion adroite des capitaux, permettra au portefeuille de procurer un revenu stable, même en périodes de perturbations importantes. Pour la réussite de cet objectif, les investisseurs immobiliers doivent non seulement faire appel à une expertise en matière de placements immobiliers, mais également à une compétence et une expérience éprouvées concernant les secteurs des titres à revenu fixe et des actions. 

La stratégie traditionnelle pour assurer l’apport en revenu des placements immobiliers a tendance à confondre qualité du bien et durée du bail avec qualité et certitude du revenu. Le fait d’analyser la qualité de crédit de l’occupant selon des critères applicables à des titres à revenu fixe permet de mieux comprendre les risques qui pèsent sur le revenu procuré par le bien. Un modèle quantitatif des flux de trésorerie, ajusté du risque, constitue un test de résistance additionnel des hypothèses de défaut du locataire, et offre une information supplémentaire sur la façon dont un bien contribue individuellement à la stabilité des revenus de tout un portefeuille.

Recouper les analyses de diverses catégories d’actifs

Dans l’industrie de l’immobilier, l’évaluation de la diligence raisonnable de l’occupant s’est généralement concentrée sur sa cote Dun & Bradstreet. Une cote 5A1^[3], soit la meilleure, est considérée comme un indicateur fiable du fait qu’un occupant paiera son loyer. Malgré leur utilité, ces cotes demeurent basées sur des données antérieures, remontant parfois à plus de 18 mois.

Nous estimons que de nombreuses autres données peuvent permettre de mieux évaluer la solvabilité d’un occupant.

• En ce qui concerne les sociétés cotées en bourse, l’analyse de leurs émissions d’obligations et l’évaluation de leur capacité de remboursement par le marché sont assez simples.
• Le dernier bilan de l’entreprise peut procurer une foule d’autres renseignements; il est ainsi possible de vérifier, par exemple, si elle a les moyens de payer son loyer.
• Le modèle d’affaires d’une société permet également de mieux cerner la solidité de son bilan.

En outre, il importe de tenir compte des indicateurs prospectifs :

• Il ne suffit pas de savoir que l’entreprise est actuellement capable d’assumer son loyer : sera-t-elle toujours en affaires à la fin du bail?
• Son modèle d’affaires est-il durable? Sur quelles tendances mondiales reposent la croissance et la réussite de son secteur d’activité?

À cet égard, la synthèse des perspectives des diverses catégories d’actifs se révèle particulièrement précieuse – comme surveiller l’évolution de la confiance du marché dans les divers secteurs ou obtenir l’avis d’analystes en titres à revenu fixe ou en actions pour obtenir des précisions sur les principaux vecteurs de croissance (ou de déclin) dans différents secteurs d’activité.

Cette information doit ensuite être appliquée au bien et à l’occupant en question. Pour déterminer la probabilité que l’occupant demeure dans ses locaux à la fin du bail, outre les facteurs traditionnels de qualité de construction et d’emplacement, il est pertinent de comprendre comment l’occupant fait usage de l’immeuble, dans quelle mesure il y a investi, et si l’immeuble répondra à ses besoins d’expansion éventuels. 

Par ailleurs, il est de plus en plus important d’être au fait des risques ESG. L’essor des fonds relevant des articles 8 et 9 du règlement SFDR de la Commission européenne laisse prévoir que les occupants feront l’objet d’une surveillance accrue pour s’assurer qu’ils respectent des exigences ESG toujours plus rigoureuses. La prédominance croissante des baux verts et la volonté d’obtenir une certification écologique pour les immeubles impliqueront d’évaluer les occupants potentiels en tenant compte de leur capacité à se conformer aux exigences grandissantes en matière de durabilité. Cet aspect occupera de plus en plus de place dans les efforts pour « connaître l’occupant ».

Construction de portefeuille thématique pour des revenus futurs durables

Les résultats de recherches des analystes en titres à revenu fixe ou en actions sont un atout pour déterminer quelles seront les tendances susceptibles de stimuler la demande des occupants, et donc la croissance à long terme des revenus. À une époque où les changements se précipitent, il est primordial de comprendre les tendances qui façonnent la demande envers les titres immobiliers et leurs répercussions sur les risques à moyen et long terme pour le revenu d’un portefeuille, ainsi que sur les nouvelles occasions. 

Les recherches sur les marchés boursiers peuvent se révéler utiles pour cerner les grandes tendances globales avant qu’elles n’affectent la valeur des biens immobiliers. Les marchés boursiers témoignent souvent de changements structurels d’un secteur longtemps avant que leurs répercussions ne soient manifestes dans le marché de l’immobilier. Le secteur du détail l’a d’ailleurs démontré : l’impact du commerce électronique sur les marges bénéficiaires des détaillants traditionnels inscrits en bourse était évident sur les marchés boursiers plusieurs années avant qu’il ne soit ressenti sur la valeur des biens immobiliers. Les portefeuilles qui ont pu réduire leurs positions du secteur de détail, en les liquidant ou en privilégiant des acquisitions dans d’autres secteurs, ont généralement enregistré une performance supérieure à celles des portefeuilles lourdement exposés aux sociétés de détail.

Une stratégie plus thématique modifiera l’aspect d’un portefeuille diversifié. Au lieu de se concentrer sur les secteurs immobiliers et les régions, voyons comment les placements selon des thèmes différents peuvent procurer un revenu à long terme et stable (Tableau 2).

Tableau 2 – Portefeuille immobilier thématiquement diversifié

Source : Fidelity International, au 31 décembre 2020.

Les exposés sur les placements thématiques en matière d’immobilier ont généralement mis de l’avant d’autres secteurs comme les soins de santé, les sciences de la vie, les centres de données et des créneaux spécialisés du secteur résidentiel, les logements étudiants, par exemple; cependant, une stratégie thématique peut aussi renforcer les décisions de placements dans les principaux secteurs commerciaux des bureaux, de l’industrie ou du détail.

Ainsi, d’un point de vue sectoriel et géographique, le portefeuille représenté ci-dessus accorde une part surpondérée aux bureaux du Luxembourg. Cependant, d’un point de vue thématique, cette décision se justifie mieux : le Luxembourg se classe au deuxième rang mondial des pays domiciliaires de fonds, derrière les États-Unis, et c’est un des leaders mondiaux en termes de distribution transfrontière des fonds. Les autorités luxembourgeoises exigent des fonds qui y sont domiciliés d’avoir une présence physique au Luxembourg. Par conséquent, une participation au secteur des bureaux au Luxembourg peut être considérée comme une exposition indirecte aux tendances démographiques à long terme et à la croissance du marché européen des pensions. Autrement dit, la nature de l’offre et la demande immobilière, ainsi que des considérations structurelles et réglementaires, confèrent une forte conviction que cette stratégie thématique pourra procurer un revenu à long terme stable.

L’immobilier pour les investisseurs qui privilégient le revenu

Malgré les bouleversements et les difficultés auxquels le secteur immobilier a été confronté pendant la pandémie, nous pensons qu’il peut procurer aux investisseurs un revenu attrayant et stable, grâce à une stratégie mettant l’accent sur la connaissance de l’occupant, évaluant la qualité de ses revenus selon les critères qui s’appliquent aux titres à revenu fixe et mettant à profit les thèmes et les mises en garde qui se dégagent de l'analyse du marché boursier. Les placements immobiliers directs offrent une prime de rendement intéressante par rapport aux autres catégories d'actifs, et ils continueront à attirer les investisseurs et les capitaux, étayant la valeur du capital et la performance générale du secteur.

[1] Fidelity International, selon des données des indices immobiliers MSCI de multiples pays, 2004–2019.

[2] Remit Consulting. Recouvrement des loyers au Royaume-Uni au T3 2020, toutes propriétés à l’exclusion de l’immobilier de loisir.

[3] « 5A1 » signifie que l’entreprise a une valeur nette de 50 millions de dollars ou plus, et que son risque de crédit est faible.

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